Fixed income markten in 2022

Inflatie: vriend of vijand?

De macro-economische situatie eind 2021 oogt beter dan die van eind 2020. De covidvaccinaties zijn in grote delen van de wereld op kruissnelheid gekomen en de economische expansie is het afgelopen jaar robuust gebleken.
 
En toch is nog niet alles opnieuw business as usual. De recente uitbraak van de omikronvariant doet ons pijnlijk beseffen dat de strijd tegen corona nog lang niet gewonnen is. Nieuwe lockdowns zorgen voor extra hindernissen op het pad naar het economische herstel.
 
Ook in andere opzichten is de economische situatie nog niet volledig genormaliseerd. Bottlenecks in de de aanvoerketens, hogere energie- en voedselprijzen, een boom in de overheids- en private consumptie en ten slotte ook hogere lonen hebben de westerse economieën opgezadeld met een uitzonderlijke stijging van het algemene prijspeil.
 
De arbeidsmarkten worstelen ook nog met de gevolgen van de pandemie. Arbeidsschaarste in bepaalde sectoren en een lagere participatiegraad in heel wat westerse economieën kunnen effect hebben op de productiviteit, inflatie en bijgevolg het rentebeleid van de centrale banken.
 
Jan Wuyts, strateeg KBC Private Banking geeft een terugblik op 2021 en geeft zijn verwachtingen voor 2022. 
 

1. Terugblik

2021 was op het vlak van fixed income geen gemakkelijk jaar. Het vooruitzicht op een langzame normalisering van het ultrasoepele monetaire beleid bezorgde de overheidsobligaties een negatieve jaarperformance. De grootste verliezen werden opgetekend in landen waar de centrale banken het voortouw namen in de stap naar een rentenormalisering. De Verenigde Staten en Canada zijn maar enkele voorbeelden.

In Centraal- en Oost-Europa pakten verschillende centrale banken uit met forse renteverhogingen. Rusland, Tsjechië en Hongarije bekampten de inflatoire druk met meerdere renteaanpassingen.

Grote uitzondering was China. De groeiafkoeling sinds de lente van 2021, gecombineerd met de problemen in de vastgoedsector, motiveerde de Chinese Centrale bank tot een geleidelijke versoepeling van het monetaire beleid. De Chinese overheidsobligaties presteerden dan ook sterk met rendementen boven de 10%.

Op het vlak van de bedrijfsobligaties hadden vooral de high yield-obligaties het afgelopen jaar de wind in de zeilen. De stevige economische remonte hield het aantal bedrijfsfalingen laag, waardoor de credit spreads (risicopremie bovenop de veilige overheidsrente) in de eerste jaarhelft verder daalden. Sinds de zomer is deze beweging echter nagenoeg stilgevallen. De positieve jaarrendementen werden voornamelijk begin 2021 geboekt.

Wat betreft de investment grade-bedrijfsobligaties was 2021 geen bijzonder jaar. De correlatie met de stijgende overheidsrentes is immers voor dit type obligaties erg hoog , wat resulteerde in negatieve rendementen.

Inflatiegelinkte obligaties presteerden goed in het goed afgelopen jaar. De gerealiseerde inflatie was vaak hoger dan de door de markt ingeschatte inflatieverwachting. Dat verklaart meteen de puike prestaties.

Converteerbare obligaties zijn gecorreleerd met de evolutie van de aandelenmarkten. Het hoeft dan ook niet te verwonderen dat deze obligatieklasse eveneens goed presteerde het afgelopen jaar.

Binnen de emerging market landen sprong Azië als regio er uit als de betere performer.

 

Overzicht van de obligatierendementen per deelmarkt

Qua muntevoluties zagen vooral munten appreciëren van landen die het voortouw namen in de aanpassing van hun monetaire beleid aan de oplopende inflatie. Mooie voorbeelden hiervan de US-dollar, het Britse pond, de Noorse en Tsjechische kroon. Ook de Chinese Renminbi en de Zwitserse frank waren duidelijke outperformers in 2021.

2. Verwachtingen 2022

Optimistisch gestemde consumenten en producenten, dalende werkloosheidscijfers, stijgende bedrijfswinsten, belangrijke overheidsinvesteringen, allemaal factoren om ook in 2022 optimistisch te blijven over de economische groeivooruitzichten. Ook in 2022 zullen aandelen of aandelengelinkte activaklassen vermoedelijk sterke prestaties neerzetten.
De groeipiek ligt echter waarschijnlijk al achter ons, waardoor we stilaan in een midden- tot laatcyclische fase belanden van de conjunctuur.

Bovendien duiken er helaas ook een aantal groeiverstorende elementen op bij aanvang van het nieuwe jaar.

  • Een nieuwe, meer besmettelijke covidvariant
  • Een piek in de inflatiecijfers, voornamelijk ten gevolge de ontspoorde energie- en voedselprijzen
  • Blijvende problemen in de aanvoerketens
  • Een tekort aan arbeidskrachten in vele economische sectoren.

Beide krachten zullen wellicht een verhoogde volatiliteit op de financiële markten tot gevolg hebben, afhankelijk van welk nieuws de dominante stroming wordt. Een verhoogde volatiliteit is doorgaans nadelig voor de performance van de meest risicovolle activaklassen binnen het fixed income-spectrum.


De credit spreads voor high yield-obligaties zullen wellicht fluctueren in een band tussen de lows van midden vorig jaar (275 basispunten) en de highs van eind 2020 (375 basispunten). Momenteel noteren deze zowat in het midden van deze range. Alleen als de economische expansie volledig stilvalt of we - worst case- zouden evolueren naar een recessie, zullen de credit spreads gevoelig oplopen.


Bij een rustig voortkabbelende economische activiteit blijven high yield obligaties omwille van het carry-aspect nog steeds te verkiezen.

Evolutie van de credit spread op Europese high yield obligaties

Voor investment grade-obligaties is het plaatje minder positief. De verwachte rentestijgingen in de loop van 2022 zullen zich ook laten vertalen in koersverliezen voor de kredietwaardige bedrijfsobligaties. De credit spread op deze obligaties noteert al enkele maanden rond de bodem van 90 basispunten. Veel neerwaarts potentieel moet niet meteen verwacht worden.

Evolutie van de credit spread op Europese investment grade bedrijfsobligaties

Wat  overheidsobligaties betreft houden we zoals al eerder aangehaald rekening met renteverhogingen in heel wat landen.

Voor de VS verdisconteert de markt op dit ogenblik 3 renteverhogingen in 2022 en een tweetal in 2023. Of dit voldoende blijkt, zal voornamelijk afhangen van de inflatie- en tewerkstellingscijfers die begin 2022 zullen worden gepubliceerd. Opvallend is dat de markt verwacht dat de rentepiek rond de 1.5% zal uitkomen, ongeveer het peil van de 10-jaarsoverheidsrente op dit moment.

Begin 2022 verwachten we een stijging van deze 10-jaarsrente tot boven de 2%, met opnieuw een daling vanaf het midden van het jaar, om 2022 te eindigen op 1,75%.

De Federale Reserve heeft er alle belang bij om de markt niet te bruuskeren. Geleidelijke, goed op voorhand aangekondigde renteverhogingen lijken op dit moment het meest realistische scenario.

Ook in de eurozone zal de druk op beleidsmakers om de rente te verhogen toenemen, wegens de opflakkerende inflatie. Toch kunnen we hier ongewijzigde rentevoeten verwachten voor 2022. De afbouw van het quantitative easing-beleid krijgt prioriteit. Voor de Duitse 10 jaarsrente kan worden uitgegaan van een tijdelijke rentestijging begin 2022 – vermoedelijk krijgen we zelfs een licht positieve rente - om later op het jaar opnieuw terug te zakken tot het huidige rentepeil van -25 basispunten.

Voor de rentecurves betekent dit een versteiling begin 2022 en een vervlakking later op het jaar.

Binnen de eurozone zullen obligaties uit de periferie (Italië, Spanje, Griekenland) het wellicht licht beter doen dan obligaties uit de zogenaamde kernlanden. De rentespread kan wat dalen, al moeten zeker geen grote bewegingen verwacht worden.

Overheidsobligaties uit de opkomende markten kunnen het in 2022 moeilijk krijgen, al was het maar omdat deze doorgaans ondermaats presteren wanneer de rente in de Verenigde Staten wordt verhoogd en de dollar apprecieert. Vooral obligaties uitgedrukt in lokale munt worden best vermeden.
Uitzondering is China, waar de overheid opnieuw gefocust is op groei en om die reden de rente wellicht verder zal verlagen.

Algemeen gesproken blijft Azië de te verkiezen regio omdat de inflatie er behoorlijk onder controle blijft en talrijke centrale banken de rente reeds hebben verhoogd het afgelopen jaar.

Wat munten betreft valt een versteviging van de dollar in 2022 niet uit te sluiten. Rentestijgingen en een soliede maar vertragende economische groei wereldwijd vormen de basis voor de verwachte appreciatie. Deze muntversteviging zal wellicht beperkter blijven dan afgelopen jaar, aangezien de aangehaalde marktprognoses reeds grotendeels zijn verdisconteerd. Een geleidelijke evolutie ten opzichte van de euro van 1,13 naar 1,08 behoort zeker tot de mogelijkheden.

Ook munten die typisch goed presteren in volatiele markten zoals de Zwitserse Frank en de Japanse yen kunnen 2022 met optimisme tegemoet zien. Ook de Chinese Renminbi hoort thuis in dit rijtje. De hulp van de Chinese overheid om in 2022 vooral op groei te focussen vormt een extra booster voor de geleidelijke appreciatie van de munt. Geleidelijkheid is hier belangrijk, aangezien exporteur China zich geen bruuske opwaardering van haar munt kan veroorloven.

Wat de Australische en Nieuw-Zeelandse dollar betreft, heeft vooral de eerstgenoemde appreciatiepotentieel. In Nieuw-Zeeland heeft de centrale bank haar monetair verstrakkingsbeleid al ingezet. In Australië is men de bocht naar een minder soepel beleid nog aan het maken.

Dichter bij huis verwachten we een eerder zijwaarts tradingpatroon voor zowel de Noorse als Zweedse kroon. De huidige niveaus van rond de 10 per euro zijn wellicht representatief voor 2022. Een lichte voorkeur voor de Noorse kroon omwille van de hogere inflatiecijfers en energieprijzen.

In Centraal-Europa kondigt het nieuwe jaar zich wellicht aan met een aantal renteverhogingen voor Hongarije, Polen en Tsjechië. Deze 3 landen hebben immers af te rekenen met een stevige economische groei en een te hoge inflatie. Een beperkte muntappreciatie valt te verwachten.

Tot slot nog een woordje over de Russische roebel en de Turkse lira.
De roebel is op dit ogenblik een ondergewaardeerde munt. De procyclische houding van de centrale bank, sterke economische fundamentals en hoge energieprijzen maken van de roebel een carry-munt met heel wat opwaarts potentieel. Kanttekening is uiteraard het geopolitieke gevaar dat altijd om de hoek loert en op elk moment nieuwe economische sancties t.a.v. Rusland kan uitlokken, hetgeen uiteraard erg negatief zou uitpakken voor de munt.
Wat de Turkse lira betreft kunnen we stellen dat zolang president Erdogan zijn onorthodoxe monetaire beleid van versoepeling blijft prediken om de inflatie van 50% (!) te bekampen. Er moet dus niet veel heil van deze munt worden verwacht.

De hoge inflatiecijfers zullen menig monetaire beleidsmaker overtuigen om de rente in 2022 op te trekken. Overheidsobligaties en investment grade- bedrijfsobligaties zullen daardoor allicht underperformen. High yield-bedrijfsobligaties zullen vanwege hun lage correlatie met overheidsobligaties wellicht beter weerstand bieden, zolang ten minste een te felle economische groeiafkoeling kan vermeden worden.

Chinese overheidsobligaties blijven ook in 2022 te verkiezen omwille van hun decorrelatie met de overige fixed income markten en de prioriteit van de Chinese overheid op de stimulering van de economische groei.

De marktfocus zal in 2022 afwisselen tussen de te hoge inflatie enerzijds en de economische groeiafkoeling (wegens corona, te stringent monetair beleid) anderzijds. Hierdoor zal het een erg volatiel jaar worden. Snel schakelen tussen assetklassen zal de boodschap zijn!

 

Een beleggingsstrategie op uw maat. 

Wat gebeurt er in de wereld? En wat zijn de gevolgen voor de financiële markten? In de KBC- Beleggingsstrategie gaan we dieper in op onze vooruitzichten voor specifieke regio’s, sectoren en thema’s.
Wenst u meer informatie? Uw private banker of wealth officer is uw aanspreekpunt.

Maak kennis met KBC Private Banking & Wealth
Schrijf in op onze nieuwsbrief

Dit nieuwsbericht mag niet worden beschouwd als een beleggingsaanbeveling of advies.