De wereld in beeld: don’t look back in anger

'Rampspoed op de beurs', 'de perfecte storm', 'slechtste eerste jaarhelft in decennia', 'waar ligt de bodem' ... Keuze te over in de zoektocht naar een passende titel voor onze maandelijkse blik op de markten. Om het leed enigszins te verzachten gaan we dan maar de muzikale toer op en opteren voor een song van Oasis “Dont’t look back in anger”, 'Kijk niet kwaad achterom'. Records in overvloed op de beurs, jammer genoeg niet in de richting die we verkiezen. 2022 werd aangekondigd als een moeilijk beursjaar, maar dat het zo'n vaart ging lopen, verwachtte niemand. Grote boosdoener: de inflatie die natuurlijk wordt gevoed door de torenhoge energieprijzen. Die zijn op hun beurt het gevolg van het militaire conflicht in Oekraïne, waardoor het consumentenvertrouwen dan weer wordt aangetast. Kortom, er ontstaat een kettingreactie die zeer moeilijk af te stoppen is. Jaren smeekten de centrale banken om een beetje inflatie. Een niveau van 2% was al voldoende. Van dit niveau kunnen we in Europa en de VS nu alleen maar dromen. Een fenomeen als inflatie duikt snel op, maar het bestrijden en erover waken dat men niet afglijdt naar stagflatie (geen groei maar torenhoge inflatie), is een ander paar mouwen.

Feit is dat heel wat beleggers in aandelen hun allereerste crisis meemaken. Jonge beleggers vonden de laatste jaren de weg naar de beurs, wat we alleen maar kunnen toejuichen. Alleen werd één van de belangrijkste regels van beleggen in aandelen stilaan in de hoek gedrumd. Beleggen in aandelen doe je vanuit een langetermijnperspectief en gespreid. Zoek op een langetermijngrafiek van de Dow Jones maar naar de crash van oktober 1983. Je hebt een vergrootglas nodig. Nog een opsteker? Weet dat periodes als deze de oogjes van goeroes als Warren Buffet doen blinken. Eén van zijn leuzes: "ga op zoek naar de diamanten tussen de scherven.” Scherven zijn er nu immers in overvloed. Of nog eentje? “Wees angstig wanneer anderen hebzuchtig zijn en hebzuchtig wanneer anderen angstig zijn. Laat je niet leiden door je emoties. Emoties zijn een slechte raadgever!“ dixit Buffet. Topbeleggers als Buffet kopen aandelen als niemand ze nog wil hebben. En ondertussen zit hij vanuit zijn luie zetel naar de scherven te turen op zoek naar de diamanten. “Don’t look back in anger”, prevelt hij ondertussen. De blik moet immers op de toekomst worden gericht!

Overlopen we even de tabel: de eerste jaarhelft ligt achter de rug en de balans is dramatisch. In China is men doorgaans blij met rood op de tabellen, daar betekent rood immers een stijging, maar we moeten al minstens teruggaan tot de financiële crisis in 2008 om dergelijke prestaties terug te vinden. De brede S&P 500 index -20,6%, de MSCI World -21,2%, Eurostoxx 50 -19,6%. Beleggers in Amerikaanse aandelen hadden nog een doekje tegen het bloeden door de sterke prestatie van de dollar (of eerder de zwakke prestatie van de euro). Het zal echter een magere troost zijn. Enkel de Aziatische markten hielden al bij al nog relatief goed stand. Toch een opvallende trend: de prestatie van het Verenigd Koninkrijk : de Britse aandelen verloren slechts -2,9% uitgedrukt in GBP.

De ontspoorde inflatie, rente en recessievrees hakten er stevig in. De wereldwijde beursindex MSCI World incasseerde zelfs de grootste terugval sinds zijn eerste notering in 1990. De S&P 500 presteerde sinds 1962 nooit slechter. Opvallend: binnen de S&P500 hebben nu ongeveer 12% van de bedrijven een marktwaarde die kleiner is dan hun cashvoorraad op de balans.

De fors opgelopen rente maakt dat ook obligaties en de defensieve belegger deelden in de klappen. Amerikaanse overheidsobligaties kende de slechtste eerste jaarhelft in meer dan 200 jaar. Beleggers waren de afgelopen maanden vruchteloos op zoek naar een veilige haven. Door de torenhoge inflatie deelt zelfs cash in de klappen.

Op het witte doek is een spook al moeilijk te grijpen, onze centrale bankiers doen ook alle moeite om dat dekselse inflatiespook te verjagen. Alhoewel, de Federal Reserve haalt het zware geschut boven en gaat het inflatiespook te lijf op de 'Ghostbusters'-manier, met Fed-voorzitter Powell in een glansrol. Onze Europese centrale bankiers, onder aanvoering van topvrouw Lagarde, staan achter het hoekje een beetje bang te kijken en hopen dat het spook vanzelf wel de aftocht zal blazen. Wat een contrast!

De getuigenis van Jerome Powell voor het Huis van Afgevaardigden was klaar en duidelijk. Zijn belangrijkste taak blijft de hoogste inflatie in 40 jaar terugbrengen en deze taak is 'onvoorwaardelijk'.  Of de beurzen nu bloeden of niet. Het toenemende risico op een hogere werkloosheid neemt hij er bij. Sommige Fed-leden spreken zich uit voor een nog agressievere renteverhogingen en beschouwen de groeiende vrees voor een recessie als ‘niet relevant’. Powell nam wel voor het eerst de term ‘recessie’ in de mond. De Fed zal eerst op zoek gaan naar een overtuigend bewijs van een afnemende prijsdruk alvorens een versoepeling van het beleid te overwegen.

Onze hoofdeconoom Hans Dewachter wijst er op dat een snelle ‘normalisering’ van het monetaire beleid cruciaal is om een inflatiespiraal te vermijden, maar dat dit gepaard zal gaan met ‘economische pijn’. In termen van economische nevenschade zal de kostprijs van de recente renteverhogingen hoog oplopen. Men gaat uit van een groeiknip van 1,5% van het bbp.

Kredietbureau S&P verwacht dat de Fed de beleidsrente eind dit jaar naar 3 à 3,25% zal brengen en daardoor een beperkte recessie in 2023 zal uitlokken, waardoor de werkloosheidsgraad zal oplopen tot 4,3%. Voor dit scenario zou menig belegger waarschijnlijk tekenen.

In Frankfurt klonk nog maar eens hetzelfde liedje. Lagarde herhaalde dat Europa de rente in juli met 25 basispunten zal optrekken en dat, indien nodig, de aanpassing in september groter kan zijn. De inflatie is volgens haar te hoog, uiteraard, maar waarom de ECB dan niet sneller en kordater ageert, daar geraakt niemand wijs uit.

Eerder in de maand juni diende de ECB wel in een spoedvergadering bijeen te komen om de obligatiemarkten tot rust te brengen. De stijgende rentes in de zwakkere economieën dienden beteugeld te worden.

Het leek de afgelopen weken wel op een wedstrijdje armworstelen onder centrale bankiers om de zomer in te trekken als kampioen renteverhogingen. Enkele landen uit Oost-Europa streden hevig om de titel. ‘Double digit’-inflatiecijfers verklaren de agressieve houding. Afgelopen maand verhoogde de Poolse centrale bank haar centraal rentetarief met 75 basispunten, de Tsjechische met 125 en de Hongaarse met maar liefst 185 basispunten.

Maar ook de centrale banken van de eurozone en de VS lieten zich niet onbetuigd. In de VS werd de rente voor het eerst sinds de jaren ‘90 verhoogd met 75 basispunten. Tegelijkertijd gaf de Federal Reserve aan ook de komende maanden de rente telkens met 75 basispunten te zullen verhogen.
De Europese centrale bank wil pas in juli starten met het proces van rentenormalisering. Eerst wordt een renteverhoging beoogd van 25 basispunten, nadien eventueel van 50. In het rijtje onverwachte rentebesluiten viel zeker ook de actie van de Zwitserse centrale bank te noteren. De Zwitsers verhoogden hun rente met 50 basispunten.

De toegenomen vrees voor een economische recessie zorgde ervoor dat, ondanks dit centralebankengeweld, dit niet tot een extra rente opstoot heeft geleid.

Op maandbasis daalde in Duitsland de 10-jaarsrente zelfs licht met 5 basispunten. De rente bedraagt nu 1.27%. De rentecurve bewoog eerder zijwaarts. In de VS daalde de overheidsrente op 10 jaar met 16 basispunten. De rente noteert nu aan 2.88%. Hier vervlakte de curve door een forse stijging van de kortetermijnrente.

De perifere spreads op overheidsobligaties in de eurozone bleven erg volatiel. In het begin van de maand zagen we de rente in de perifere landen (Italië, Spanje, Portugal en Griekenland) fors oplopen. Het was pas na een spoedoverleg van de ECB dat de financiële markten gekalmeerden en dat de rente op overheidsobligaties uit de zuiderse landen opnieuw daalde. De ECB werkt immers aan een plan om de zogenaamde rentefragmentatie binnen de eurozone tegen te gaan. Voorlopig is dit plan nog niet concreet uitgewerkt, maar de geloofwaardigheid van de ECB doet haar werk. Benieuwd of in de toekomst de markt niet eerder daden in plaats van woorden zal vragen.

Op het vlak van de bedrijfsobligaties was juni een erg woelige maand. De vrees voor een nakende economische recessie dreef de credit spreads op voor zowel Amerikaanse als Europese bonds. Vooral de high yield obligaties zagen daardoor hun koersen dalen. De gemiddelde credit spread bedraagt nu al 580 basispunten voor de Amerikaanse en 660 basispunten voor de Europese high yield. Voor de kwaliteitsvolle investment grade-namen bedragen deze spreads respectievelijk 170 en 216 basispunten.

De dollar en Zwitserse frank bleken de afgelopen maand de sterkste performance neer te zetten. Het onverwacht felle monetaire verstrakkingsbeleid is hier ongetwijfeld niet vreemd aan.

Opvallend is dat de munten van de Centraal-Europese landen het ondanks het beleid van forse renteverhogingen het minder goed doen. Hier speelt wellicht de vrees dat een te strak monetair beleid de economische groei in de kiem zal smoren.

Ook grondstof gerelateerde munten zoals de Noorse kroon, de Zuid-Afrikaanse rand en Australische dollar waren niet in beste doen. Buitenbeetje was ook de afgelopen maand opnieuw de Russische roebel die verstevigde tot het hoogste peil sinds 2014.

De verwachting is dat de huidige marktthema’s van oplopende inflatie en de gevolgen voor het monetaire en economische beleid tijdens de zomermaanden nog aan belang zullen winnen. Aangezien het de centrale bankiers menens is om de inflatie de kop in te drukken, neemt de kans op een economische recessie daardoor ook zienderogen toe. Het belooft nog een spannende zomer te worden op de financiële markten.

Zeggen dat de economische activiteit onder druk staat is een open deur intrappen. Hogere energieprijzen en stijgende rentes laten al een tijdje hun sporen na in het vertrouwen van consumenten. De voorbije dagen wordt ook steeds duidelijker dat ondernemers die nog leefden op de wolk van overvolle orderboeken en heropeningen na covid stilaan wat onzekerder beginnen worden. Van de inflatie wordt verwacht dat ze zal teruglopen, maar dit gebeurt trager dan gehoopt en centrale bankiers lijken weinig in te boeten aan hun verbetenheid om het koopkrachtknagertje serieus in perken. Welke krassen of deuken dit aan de economie zal toebrengen blijft koffiedik kijken.

Feit is wel dat de cijfers steeds meer aantonen dat de economische vlieger serieus wat aan hoogte heeft verloren en wie laag vliegt maakt nu eenmaal meer kans om de grond te raken. Let wel : het is verre van zeker dat de economie op wereldschaal een harde landing zal maken. De economische geschiedenis is bezaaid met gevallen van 'narrow escape' en er is zeker nog hoop dat dit opnieuw het geval kan zijn.

Maar hoop is geen strategie en dus neemt de strategie haar voorzorgen. Vooreerst verlagen we het gewicht in aandelen tot licht onder de norm. Aandelenmarkten maakten al een stevige correctie door waardoor een zachtere landing al in de koersen zit. Een harde landing is echter andere koek. De link tussen ondernemersvertrouwen en bedrijfswinsten is ijzersterk en een rondje neerwaartse winstbijstellingen zal de beurzen niet onbewogen laten. Even schuilen dus en wat verschuiven naar cash. Klinkt logisch toch?

Minder logisch klinkt misschien in heel wat oren dat we ook wat obligaties oppikken. Is de rente niet nog steeds veel te laag en moet die niet nog veel hoger? Klopt allemaal en heel waarschijnlijk staat de rente binnen een jaar hoger dan nu. Desalniettemin ging de rente op veilige staatsobligaties de afgelopen 50 jaar zonder uitzondering bij elke harde landing van de economie lager. Beleggers varen de veilige haven binnen en duwen obligatiekoersen hoger. Net als de beurscorrectie is deze koersopstoot niet voor eeuwig en sluiten we later wel aan bij hogere renteniveaus. Tijdelijk spelen veilige staatsobligaties echter wel de rol van buffer.

Uiteraard houden we de vinger aan de pols. De kansen op de ene of de andere richting voor het economische plaatje kunnen snel keren net als de mate waarin de financiële markten dit verrekenen. Timing in deze is aartsmoeilijk en het grootste risico dat je als belegger loopt is hierop té veel in te zetten. Te allen tijde belegd blijven is de boodschap! Inspelen op de cyclus doet u met accentverschuivingen! Timingrisico's reduceert u door uw portefeuille gespreid in de tijd op te bouwen.

Hoe we in het aandelen- en obligatieluik van onze portefeuilles inspelen op de verhoogde kans op harde landing leest u verder.

Invulling aandelenluik

Rekening houdend met het hoger geschetst scenario hebben we onze voorkeuren voor de sectoren aangepast.

• We blijven nog steeds sterk geloven in energie en farma. We zien niet onmiddellijk een kentering in de energieprijzen en de raffinagemarges, waardoor de bedrijven actief in die sector mooie resultaten kunnen blijven boeken. De farmasector is dé uitgesproken defensieve sector met sterke winstvooruitzichten en minder impact van inflatie.
  
• We bouwen onze blootstelling aan de economische cyclus af door binnen de industriële sector de deelsector kapitaalgoederen te verminderen. De daling in de vertrouwensindicatoren zet deze deelsector onder druk. Een kleinere vraag naar producten zorgt er voor dat er minder geïnvesteerd wordt in kapitaalgoederen.
  
• We worden wel positiever voor de niet-cyclische consumentengoederen. Hier gaat onze voorkeur uit naar de voedingsproducenten en de producenten van huishoudprodukten. We verkiezen bedrijven die voldoende prijszettingsmacht hebben om de gestegen kosten (grondstoffen, transport) door te rekenen.
  

Invulling obligatieluik

Het economische klimaat verzwakt en de kans op een harde landing is toegenomen.

• Risicovolle obligatiethema's waren de vorige weken al uit voorzorg afgebouwd in de portefeuille. Door de vele onzekerheden kiezen we voor een voorzichtige allocatie, waar er geen sterke voorkeur is tussen overheid en bedrijfsobligaties. We gaan deze week nog een stap verder met een negatieve visie op 'high yield' en achtergestelde financiële obligaties (Pefbo).
• Anderzijds sturen we de overheidsobligaties bij naar een neutrale duratie t.o.v. onze referentie. We verhogen dus de looptijden in de portefeuille. Als er een recessie komt, vluchten beleggers naar veilige havens. Ze kopen dan overheidsobligaties waardoor de rente meestal daalt en de prijzen stijgen. We gaan echter niet langer beleggen dan de index omdat een zachte landing met beperkt hogere obligatierente mogelijk blijft. Tot slot worden we iets minder positief voor inflatie-geïndexeerde obligaties omdat bij een harde landing de consumptieprijzen ook sneller zullen terugvallen. Het verkrappende beleid van de centrale banken is bovendien sneller dan verwacht waardoor ze de inflatieverwachtingen sneller kunnen intomen.
  Na de forse rentestijging in 2022 zijn de lopende rendementen en dus obligaties aantrekkelijker geworden t.o.v. liquiditeiten. De rentebuffer is tevens groter geworden. Als de rente opnieuw stijgt, is er vandaag meer ruimte dan in het begin van het jaar om het negatieve prijseffect op te vangen. De kans op verlies is daarom lager. Maar naarmate de recessie dichterbij sluipt, verwachten we geen forse rentestijging meer en kan het totale rendement aantrekkelijk worden door betere renteniveaus en een mogelijk positief prijseffect van een rentedaling.

Dit nieuwsbericht mag niet worden beschouwd als een beleggingsaanbeveling of advies.