De wereld in beeld: turbulentie op de financiële markten
Vorige maand stelden we ‘volatiliteit’ nog voor als grote kanshebber als woord van het jaar voor de belegger. En ja hoor … aan volatiliteit dezer dagen geen gebrek. Ondanks dat de economie in vele landen goed draait, de bedrijfsresultaten eens te meer positief konden verrassen en de samenleving normaliseert na omikron, zijn de donkere wolken boven de financiële markten in een storm uitgebarsten. De verliezen voor de beurzen in februari zijn niet min. De rendementen sinds begin dit jaar kleuren ondertussen donkerrood. De VS hield in februari beter stand. De geopolitieke spanningen situeren zich immers in de achtertuin van Europa. Vallen op: de zware klap voor de beurs van Moskou (-35% sinds begin dit jaar), maar ook positieve uitschieters in Europa namelijk de Zuid-Europese beurzen van Lissabon en Madrid en de beurs van Londen, die meer doet dan standhouden.
Het geopolitieke conflict rond Oekraïne en Rusland beheerst het wereldnieuws. De angel moet eerst uit het conflict om de rust te doen wederkeren. De financiële markten tonen ondertussen veel veerkracht. Elke opdoffer kwamen ze vrij snel te boven. Zo werd de inval in het Donetsbekken nog de dag zelf verteerd en de Russische inval in de rest van Oekraïne werd een dag later op de beurs goedgemaakt. Ook de dreiging van Poetin om nucleaire wapens in te schakelen werd na een bloedrode opening de dag zelf zo goed als geneutraliseerd. Ondertussen worden de beleggers op de proef gesteld.
Het westen voerde de economische sancties voor Rusland verder op. Nagenoeg alle kredietlijnen van het land werden doorgeknipt. Maar ook op andere vlakken, zoals culturele en sportmanifestaties, wordt Rusland uitgesloten.
Risico-aversie duikt met de regelmaat van de klok op. De Russische roebel ging volledig onderuit na de westerse isolatie. Initieel verloor de munt meer dan 30%. De Russische centrale bank zette grof geschut in met een renteverhoging van 9,5% tot 20%. Een veilige haven als de dollar en Zwitserse frank profiteren volop. De eurodollar testte de jaardieptepunten rond de 1,11 zone, EUR/CHF de meerjarige dieptepunten rond 1,02. Voor de Centraal-Europese munten is de schade groter. De economische en financiële banden met Rusland spelen hen parten.
Macro-economische data
Ondanks alle kommer en kwel op de beursvloer blijven de macro-economische data verbazend goed. In Europa kwam het PMI-bedrijfsvertrouwen uit op het hoogste peil sinds vorige zomer. We noteerden een stijging van 52,3 naar 55,8. Deze ratio blijft een goede indicator om het onderliggende economische vertrouwen te meten. Vooral in de dienstensector nam de productie toe. We zien wel dat de prijsdruk hoog blijft, maar de langzame vermindering van de spanning op de toeleveringsketen van bedrijven brengt stilaan soelaas. Grootste zorg van de bedrijven zijn de stijgende lonen en een duurdere energierekening. En hoe langer het conflict rond OekraÏne aanhoudt, hoe meer twijfels de kop gaan opsteken. Hoe evolueert het conflict verder? Hoe snel komen de inflatiecijfers naar omlaag?
Olieprijs rondt de kaap van 100 dollar
Gezien de dominante positie van Rusland op de mondiale grondstoffenmarkten heeft de Russische invasie geleid tot een scherpe stijging van de prijzen in alle grondstoffenmarkten (energie, metalen en landbouwgrondstoffen). Tot nu toe is er geen fysieke verstoring opgetreden in de aanvoer van belangrijke grondstoffen uit Rusland naar de rest van de wereld. Als dit wel gebeurt, hetzij door westerse sancties of als vergeldingsmaatregelen van Rusland, dan verwachten we dat de prijzen nog feller gaan stijgen.
De escalatie in Oekraïne gaf de olieprijs nog een laatste duwtje in de rug om de psychologische drempel van 100 dollar per vat te overschrijden. Momenteel noteert een vat ruwe olie zelfs 116 dollar. Dat is geleden van 2014. Ook als de aanvoer stabiel blijft, kunnen hogere olie- en gasprijzen worden verwacht als gevolg van de aanhoudende onzekerheid en geopolitieke risicopremies. Een eventuele daling van de Russische uitvoer zou waarschijnlijk toch gedeeltelijk gecompenseerd worden door een hogere OPEC-productie en het vrijgeven van strategische olievoorraden door de OESO-landen. Als de VS de sancties tegen Iran versoepelt, kan ook uit die hoek meer olie worden verwacht. Bij een verstoring van de Russische aanvoer zien we prijzen van 140 à 150 dollar per vat zeker mogelijk.
Gas is echter de grondstof met het grootste strategische belang en dat vertaalt zich ook in de scherpe prijsstijging. De afhankelijkheid van Europa van de invoer van Russisch aardgas bedraagt immers meer dan 40% van het verbruik. De grootste impact is echter voor de Oost-Europese landen. Het marktevenwicht is zeer krap en de Europese reservoirs zijn steeds minder gevuld. Gelukkig helpt de warme winter om het gasverbruik op het continent te temperen. Bij een extreem scenario, waarbij een volledig en langdurig wegvallen van Russisch gas werkelijkheid wordt, zal de prijs nog stijgen. Dat zal een gevoelige impact hebben op het beschikbare inkomen van de gezinnen en bedrijven en kan nefast zijn voor de toekomstige economische groei. We achten de waarschijnlijkheid van dit scenario gering, maar ze is door de recente ontwikkelingen zeker toegenomen.
Goud profiteert als veilige haven van de onzekerheid, maar ook de tarweprijs swingt de pan uit. Oekraïne wordt wel eens de graanschuur van Europa genoemd. De tarweprijs bereikt ondertussen het hoogste niveau sinds de zomer van 2008. Ook de prijs van metalen zoals aluminium of palladium zijn ondertussen flink gestegen.
Nieuwe agenda voor de centrale banken?
De geopolitieke spanningen rond Oekraïne hebben het inflatiethema wat naar de achtergrond geduwd. Tot voor kort ging men ervan uit dat voornamelijk de Federal Reserve de rente een aantal keren (en snel) wil optrekken. Een oplopende inflatie leg je best zo snel mogelijk aan banden. Binnen de Amerikaanse centrale bank fladderen dan ook nog een aantal haviken rond die de straffe taal niet schuwen en een forse ingreep eisen. Eén van hen is Fed-directeur James Bullard die de beleidsrente tegen juli met 1% wil verhogen.
De inflatie in de VS blijft de records aan elkaar rijgen: de producentenprijzen stegen in januari met 1%, dubbel zo snel dan verwacht, om op jaarbasis op een duizelingwekkende 9,7% te landen. Het recept? Hoge vraag, een tekort aan arbeidskrachten en materiaal en stijgende prijzen voor grondstoffen en energie.
Uit het verslag van de laatste Fed-notulen blijkt dat de centrale bank overweegt om de rente versneld te verhogen. De alsmaar stijgende energieprijzen zijn uiteraard een doorn in het oog, maar in principe moet de inflatie later dit jaar wel gaan dalen. Het is alleszins belangrijk dat de volgende maanden een afkoeling van de inflatiedruk volgt, zodat de centrale banken zich niet genoodzaakt zien om de rente sneller en forser te verhogen.
De escalatie van het conflict tussen Rusland en Oekraïne zou echter de plannen van de centrale banken wel eens kunnen wijzigen. Dat de militaire actie van Rusland op de wereldeconomie zal wegen, is duidelijk. In de markt leeft stilaan het besef dat het aantal renteverhogingen wel eens beperkter dan oorspronkelijk ingeschat zou kunnen zijn. De markt gaat dan ook niet meer uit van een forse renteverhoging van 50 basispunten in maart maar eerder 25 basispunten.
Daar waar Europa en de VS de inflatie zien exploderen, kan Japan de inflatie mooi in toom houden. De energieprijzen stegen er wel aan het hoogste tempo in 41 jaar, toch bleef de inflatie in januari er beperkt tot 0,5% op jaarbasis. De consumentenprijzen bleven met een stijging van 0,2% ver onder het streefcijfer van 2%. Ook de Japanse centrale bankiers blijven volharden dat de inflatie van tijdelijke aard is. Met dergelijke cijfers is het uiteraard iets gemakkelijker praten dan in New York of Frankfurt.
Fixed income markten
De Russische inval in Oekraïne bleek het dominante thema op de financiële markten de afgelopen maand. De onzekerheid over de duur en afloop van dit militaire conflict deed de volatiliteit in de financiële markten gevoelig toenemen. De VIX-index, die de volatiliteit meet van de Amerikaanse S&P500-index, is afgelopen maand bijvoorbeeld opgesprongen tot het hoogste peil sinds begin 2021.
Marktvolatiliteit betekent ook risico-aversie in de markt. De vlucht naar veilige beleggingshavens zoals overheidsobligaties, goud en enkele munten (dollar, Zwitserse frank en yen) was opmerkelijk.
Binnen het vastrentende luik konden zowel Amerikaanse als Duitse overheidsobligaties hun status van superdefensieve belegging waarmaken. Toch was de verwachte rentedaling al bij al erg beperkt te noemen. Centrale banken blijven voorlopig immers bij hun plan om hun monetaire beleid op korte termijn te verstrakken. De hardnekkige inflatie zorgt er immers voor dat de geloofwaardigheid van centrale bankiers op het spel staat. Zolang de Oekraïnecrisis zich niet vertaalt in een dramatische terugval van de economische activiteit is de kans groot dat de verwachte renteverhogingen, zeker in de VS zullen doorgevoerd worden.
De Amerikaanse overheidsrente op 10 jaar steeg de afgelopen maand met 13 basispunten. De curve vervlakte, voornamelijk door een forse stijging van de kortetermijnrente.
In de eurozone ligt de situatie wat complexer. De Europese banden met Rusland zijn immers veel intenser dan de Amerikaanse. De economische impact van de militaire spanning zal zich dan ook feller laten voelen in onze contreien. Wellicht zal de Europese centrale bank eveneens de rente verhogen, maar minder fors en aan een trager tempo dan de markt momenteel verdisconteert. De Duitse overheidsrente op 10 jaar daalde de afgelopen maand met 8 basispunten en bedraagt op dit ogenblik +0.02%. In Europa werd de rentecurve steiler door een felle daling van de kortetermijnrente, wat er inderdaad op wijst dat de rentestijging - waarvan de markt uitging voor de Oekraïnecrisis - momenteel wordt teruggeschroefd. De overheidsrente van de perifere eurolanden (Italië, Spanje, Griekenland) steeg, terwijl die van de core-landen (Duitsland, Nederland, Finland) daalde.
De Oekraïnecrisis zorgt vooral in Europa voor een explosie van de gasprijzen. Gevreesd wordt dat dit zal knagen aan het beschikbare inkomen van de Europeanen, waardoor de economische groei in 2022 lager zal uitvallen dan oorspronkelijk geraamd. Het hoeft dan ook niet te verwonderen dat in het licht van een lagere economische groei in Europa de kredietspreads er veel meer oplopen dan aan de andere kant van de Atlantische Oceaan.
De Europese kredietspread op investment grade en high yield obligaties namen in februari toe met respectievelijk 35 en 70 basispunten. In de Verenigde Staten was dit slecht 15 en 30 basispunten.
Wat de munten betreft wonnen de ‘veilige munthavens’ de afgelopen periode terrein. Zowel de dollar, yen als Zwitserse frank apprecieerden dankzij de toegenomen marktvolatiliteit en nervositeit.
De Russische roebel verloor na de aankondiging van strenge economische en financiële sancties op 1 dag zo’n 30% van zijn waarde. De centrale bank trachtte het tij te keren door de beleidsrente in één klap te verhogen van 9.5 naar 20%.
De handel in obligaties uitgedrukt in roebel (RUB) werd bemoeilijkt, doordat clearing huis Euroclear besliste om deze transacties niet langer te vereffenen.
Asset allocatie: de strategie neemt haar voorzorgen
Na de Russische inval in Oekraïne werden we plots wakker in een andere wereld. Oorlog op een kleine 2.000 km van onze achterdeur is een scenario dat we alleen in de ergste nachtmerrie mogelijk achtten. Nu het zover is proberen we echter om de mogelijke scenario’s in kaart te brengen.
Met licht hogere energieprijzen kunnen we nog leven …
Het lijkt weinig waarschijnlijk, maar een snelle afloop van de vijandelijkheden met een terugkeer van de partijen naar hun posities van enkele weken geleden, is nog steeds mogelijk. Meer waarschijnlijk is allicht dat de oorlog nog een tijd aansleept. De impact op de wereldeconomie zal dan vooral tot uiting komen in een langere periode van hogere olieprijzen. Dat komt niet echt gelegen in een periode waarin zowat de hele wereld met erg hoge inflatiecijfers kampt. De snelle terugkeer naar energieprijzen van voor de covidcrisis en de door diezelfde crisis veroorzaakte aanbodverstoringen, zijn de voornaamste redenen van de hoge geldontwaarding die we nu meemaken. In het gedroomde scenario zouden deze effecten in de loop van dit jaar moeten wegebben en zou de inflatie bijgevolg snel dalen naar meer 'normale' niveaus. Blijven de energieprijzen echter op het huidige niveau, dan zou dit het proces aanzienlijk vertragen maar niet helemaal ongedaan maken. Wellicht valt hiermee te leven in een klimaat van sterke jobcreatie, stevige loonstijgingen en goed gevulde spaarpotjes, elementen die de consumptieaankopen kunnen ondersteunen. Bovengemiddelde economische groei, een verdere stijging van de bedrijfswinsten en hogere rentes zijn de financiële vertaling van het scenario dat we nog steeds als het meest waarschijnlijke zien.
… maar een energieschok is niet ondenkbaar
De onvoorspelbaarheid van oorlog en van geopolitiek in het algemeen maakt dat we ook rekening moeten houden met een dramatischer draaiboek. Dat hoeft nog geen oorlog op Europese schaal te zijn. Elk scenario waarin de olie- en gastoevoer vanuit Rusland zou worden afgesneden (zij het door sancties of door een terugslaand regime in Moskou), kan enorme economische schade toebrengen. Europa is immers sterk afhankelijk van Russisch olie en gas. Een vervanging hiervan, zelfs tegen de winter van 2022-23, lijkt onmogelijk. De wereld wordt geconfronteerd met een aanbodschok, waarop analisten een olieprijs van 140 dollar per vat kleven. De inflatie gaat dan nog flink hoger en een stevige aantasting van het vertrouwen van consumenten en investeerders lijkt onvermijdelijk. De rest van de wereld kan zich wellicht wat beter afschermen, maar Europa lijkt op een economische terugval af te stevenen. Dat vooruitzicht duwt de financiële markten ongetwijfeld in een verdedigingsmodus en kan zorgen voor flinke koersdalingen op de aandelenmarkten.
Geen paniek maar risico's niet ontkennen ...
Voor alle duidelijkheid: het scenario van een energieschok is niet wat we op dit moment het meest waarschijnlijk achten. Van paniek is geen sprake, maar een dergelijk draaiboek volledig negeren, zou onvoorzichtig zijn. De acties die we de voorbije weken en dagen in onze beleggingsportefeuilles hebben doorgevoerd, moeten vooral in deze context worden gezien. We brachten de aandelenposities terug van stevig boven tot licht onder de norm. Regionaal verlegden we het accent van de eurozone naar Azië en Noord-Amerika. Sectoraal stuurden we vooral onze posities in cyclische sectoren bij en bouwden we posities in defensievere sectoren op.
We volgen de markten en de gebeurtenissen op de voet en sturen bij wanneer nodig.
Samengevat
- Aandelen worden afgebouwd met 2.5%: dat is onder de norm maar nog steeds binnen de neutrale zone.
- De overweging van aandelen uit de eurozone wordt weggewerkt en hoofdzakelijk herbelegd in de Pacific (Japan & Australië) .Het advies op regionale aandelenfondsen is aangepast.
- Binnen sectoren worden consumpiegerelateerde sectoren auto's en kleinhandel afgebouwd.
- In het obligatieluik wordt de shortpositie op Amerikaanse staatsobligaties gehalveerd tot 2.5% van de portefeuille.
Een beleggingsstrategie op uw maat.
Wat gebeurt er in de wereld? En wat zijn de gevolgen voor de financiële markten? In de KBC- Beleggingsstrategie gaan we dieper in op onze vooruitzichten voor specifieke regio’s, sectoren en thema’s.
Wenst u meer informatie? Uw private banker of wealth officer is uw aanspreekpunt.
Dit nieuwsbericht mag niet worden beschouwd als een beleggingsaanbeveling of advies.